本報記者羅輯北京報道
作為新「國九條」頒布後啟動的首例券商併購案，國聯證券（601456.SH）與民生證券的實質重整程序正式啟動。
4月25日，國聯證券發布關於籌劃重大資產重整事項的停牌公告，並終止先前推進的定增計畫撤回申請。根據公告，國聯證券籌劃透過發行A股股份的方式收購民生證券股份有限公司（以下簡稱「民生證券」或「標的公司」）控制權並募集配套資金。這意味著，雙方重組整合進入實質階段。
在政策鼓勵券商做優做強的背景下，市場對此併購案給予了較強的樂觀預期。上述公告發布後，隔日二級市場間接持有民生證券股份的上市公司出現股價快速上漲。其中北京利爾（002392.SZ）4月26日錄得漲幅7.43%。
「定增+重組」完成整合
2023年，國聯證券控股股東無錫市國聯發展（集團）有限公司（以下簡稱「國聯集團」）競拍取得民生證券，並獲得主要股東變更核准核准。因為民生證券這項資產較為優質，市場關注度較高，競拍者眾，國聯集團在眾多買家中以91.05億元的價格最終拿下民生證券34.71億股股權，市場得以窺見國聯集團有意做大旗下券商資產的策略決心。
彼時，市場不斷猜測國聯證券和民生證券將如何整合。截至4月中旬，民生證券發布債券募集說明書，其中提及第一大股東完成變更，為國聯集團，但目前暫無控股股東、無實際控制人。如今來看，重組初步方案已出爐，國聯證券將採用「定增+重組」較為常見的方案，拿下民生證券控制權並完成整合。
具體而言，國聯證券將發行A股股份，以購買民生證券控制權並募集配套資金。而民生證券的股東則將以標的資產認購國聯證券新發行股份。這種方案在上市公司重大資產重組非上市公司中較為常見。
其中最要緊的是如何定價。即民生證券的股權值多少錢，持股股東能相應換多少股國聯證券新發股票？
截至目前，民生證券的估值及擬參與該交易的交易對方並未最終確定。最終交易對方、標的資產範圍等具體方案暫未揭露，市場正等待進一步揭露的重組計畫或重組報告書。
不過，根據公告，國聯證券正與標的公司各股東接洽，初步確定的發行股份購買資產交易對方包括國聯集團、山東省高新技術創業投資有限公司、上海張江（集團）有限公司、山東省魯信投資控股集團有限公司等45家股東。雙方已簽署關於上述交易的《合作意向協議》。這45家股東合計持有民生證券95.48%股份。
此外，目前上述交易的具體收購的標的資產範圍尚在協商討論中，最終以各方簽署的正式協議為準。上述交易方同意就該重組的具體標的資產範圍、交易方式、交易方案、發股價格、標的資產作價等安排與國聯證券進行具體協商並儘快確定。
根據上述債券募集說明書，截至2023年9月30日，民生證券未經審計的總資產為566.08億元，總負債為405.97億元，2023年1—9月共實現營業總收入36.44億元，實現歸屬於母公司股東的淨利9.03億元。
其中，業務方面，財富管理業務營收實現11.1億元、投行營收19.7億元、資管營收7,713.85萬元、投資交易營收5.83億元。
根據國聯證券年報，截至2023年年末，國聯證券總資產871.29億元，2023年全年營業收入29.55億元，實現歸屬於母公司股東的淨利6.71億元。
其中，業務方面，經紀及財富管理業務實現收入7.49億元、投行業務實現收入5.17億元、資產管理及投資業務實現收入4.67億元、信用交易業務實現收入3.32億元、證券投資業務實現收入6.75億元。
雖然部分業務口徑有差異，統計時間也有不同，但就數據而言，國聯證券、民生證券合併後，資產規模將突破千億元，同時雙方業務優勢各有不同，存明顯互補空間。
券商加速做優做強
去年12月15日，證監會在《關於核准民生證券變更主要股東的批復》明確要求：「你公司（民生證券）應當會同國聯證券、國聯集團依報送我會的初步整合方案確定的方向、時間表，穩妥有序推進你公司與國聯證券的整合工作。
4個月後，國聯證券與民生證券重整啟動。因兩者體量不小，涉及大量股東、千億級資產及大量業務、人員安排，業內認為，此重組推進節奏快於市場預期。
之所以有此速度，北京社科院副研究員王鵬提到，該重組案是在政策推動、產業高品質發展的背景下發生的。 「政策方面，從2023年10月，中央金融工作會議首次提出『培育一流投資銀行和投資機構』。到新'國九條'明確提出促進資本市場健康發展的若干意見，支持頭部機構透過併購重組、組織創新等方式提升核心競爭力。 ，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構等。
王鵬認為，透過併購和資源整合，不僅能帶來更大的業務規模和更高的經營效率，如規模效應的體現，即透過併購，兩家券商可以共享後台系統、辦公設施等資源，從而降低營運成本，提高獲利能力。並且，兩家券商也將實現優勢互補，實現更全面的服務提升和客戶基礎擴充。 "從優化證券行業資源配置的角度而言，更多資源向優質頭部券商集中，將有助於提升整個行業的經營效率和競爭力。"
一位進入證券業30年的滬上私募人士提到：「透過併購重組做強，在證券業發展的歷史上是較為常見的，其中尤以中信證券最為見長。因為行業大型併購除了博弈價格、交易方案設計外，還存在後續整合、剝離、協同環節的諸多挑戰。問題，擁有豐富成功經驗的人在行業內其實是相對有限的。
事實上，市場一直對國聯證券董事長葛小波的履歷極為關注。 2010年，39歲的葛小波開始分管中信證券財務相關工作，在此之前，其已擁有了中信證券投行、上市辦公室副主任、風險控制部副總經理、執行總經理等履歷。可以說，中信證券併購擴張的重要節點，葛小波都全程"在線"，例如較早之前的萬通證券、華夏證券、金通證券併購重組案，以及其負責財務工作後，首例境外併購的里昂證券，以及因離職未最終在崗位上見證後續重組整合的廣州證券併購等。在葛小波赴任國聯證券後，市場一直期待能否發揮這方面的所長，助推國聯證券加速發展。
那麼從上述併購案來看，國聯證券究竟如何一一化解這一串併購發展之後的種種整合與挑戰？
某接近該重組的相關人士就上述併購重組問題提到，這場併購謀求的正是實現"1+1>2"，"自市場化改革以來，國聯證券在財富管理、資產管理、固定收益及衍生性商品等方面形成競爭優勢，而民生證券在'投資+投行+投研'方面探索出成長新引擎。前景最好的地區，深耕無錫，輻射重點區域，民生證券分支機構則主要集中於河南、山東，整合將快速提升財富客戶規模，實現區域互補，更能滿足客戶的需求，提升整體競爭力。在資源配置方面，透過本次重組整合，可望在資金、人才、業務等方面實現最優配置，推動雙方實現資源優勢互補，實現'1+1>2'，從而推動跨越式發展。 」
根據公開數據簡單測算，國聯證券及民生證券完成整合後，投行、固收、研究、資產管理等主要業務將躋身業界第一梯隊，成為準頭部券商。未來隨著投資投行、財富管理等業務天花板的進一步打開，則可望衝擊產業前10名區間，擠進頭部券商序列，實現更高品質發展。
王鵬提到，站在更宏觀的角度，券商併購重組不只是產業行為，要回答的也不只是經營問題。從券商屬性來看，券商有著其他傳統金融機構不具有的深度服務實體經濟的"工具箱"，如債券融資、股權融資等。不斷做優做強，頭部券商將能更好地服務實體經濟。同時，對於投資者而言，資源整合後的券商實體，覆蓋面和產品鏈更加廣泛和豐富，從而能夠為更廣大的投資者提供更全面和差異化的財富管理服務。如此，不斷做優做強的券商將能更好地串聯起「投融」兩端，在當前中國經濟轉型的大背景下，真正承擔起券商自己獨有的角色。
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